PCB制程主要分為內(nèi)層精密加工http://sghtsm.com/、外層精密加工以及后續(xù)精密加工三道工序
（報告出品方/分析師：安信證券 郭倩倩 陳之馨）
1.核心觀點：深耕電鍍設(shè)備，開啟三輪成長曲線
電鍍作為制造業(yè)的四大基礎(chǔ)工藝（熱、鑄、鍛、鍍）之一，是利用電流電解作用將金屬沉積于電鍍件表面，從而形成金屬涂層的工藝過程，技術(shù)延展性好。從應(yīng)用場景來看，電鍍下游可以分為PCB電鍍、通用五金電鍍、鋰電復(fù)合材料電鍍以及光伏鍍銅等多個領(lǐng)域。
復(fù)盤公司發(fā)展歷史，立足于電鍍技術(shù)，向鋰電、光伏等新能源領(lǐng)域拓展，開啟三輪成長曲線。
公司核心競爭力在于：
①自主掌握電鍍核心技術(shù)：公司成立以來即定位于電鍍技術(shù)，深耕電鍍設(shè)備行業(yè)二十余年，是具備自主研發(fā)實力的高端電鍍設(shè)備制造商，研發(fā)費用率常年維持在7%以上，截至2022H1擁有專利170項；
②管理層擁有深厚的電鍍設(shè)備經(jīng)驗積累：公司核心管理人員年富力強，團隊生命力旺盛，熱愛電鍍設(shè)備行業(yè)，奠定公司技術(shù)底蘊。
公司在傳統(tǒng)PCB電鍍領(lǐng)域龍頭地位突出，在國內(nèi)VCP設(shè)備市占率達到50%以上。一方面公司堅持研發(fā)創(chuàng)新，持續(xù)豐富PCB設(shè)備產(chǎn)品線，夯實競爭優(yōu)勢；另一方面憑借對電鍍生產(chǎn)場景的綜合掌控能力以及系統(tǒng)經(jīng)驗積累，將核心技術(shù)擴展到鋰電、光伏等新興領(lǐng)域，持續(xù)打開成長天花板：
第一輪成長曲線：PCB高階化發(fā)展帶動設(shè)備穩(wěn)定增長，公司龍頭地位穩(wěn)固，形成持續(xù)穩(wěn)定業(yè)績貢獻。
行業(yè)：全球PCB產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，PCB產(chǎn)業(yè)持續(xù)以中國大陸為重心。同時，PCB高系統(tǒng)集成化、高性能化的趨勢推動PCB制作工序向微孔化、細線化、多層化的方向發(fā)展，對PCB設(shè)備的均勻性、貫孔能力提出更高要求，PCB產(chǎn)品高階化發(fā)展有望帶動設(shè)備資本開穩(wěn)定增長，根據(jù)CPCA預(yù)測，到2023年國內(nèi)垂直連續(xù)電鍍設(shè)備市場規(guī)模約23.8億元，2021-2023年CAGR達到18%。
公司：公司深耕行業(yè)二十年，已形成以垂直連續(xù)電鍍技術(shù)為核心的技術(shù)體系，設(shè)備在均勻性、貫通率等關(guān)鍵性能指標(biāo)領(lǐng)先同行，客戶覆蓋國內(nèi)一線PCB制造廠商，在國內(nèi)VCP設(shè)備市占率50%以上，有望充分受益行業(yè)高階化發(fā)展。同時公司已向前道除膠化銅工序延伸，并推出水平鍍?nèi)弦?、MSAP移載式、陶瓷電鍍等設(shè)備，有望打破高端電鍍設(shè)備國際壟斷格局。
第二輪成長曲線：復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢確定，公司先發(fā)優(yōu)勢明顯，板塊業(yè)績有望步入高速成長階段。
行業(yè)：復(fù)合銅箔具備高安全性、高比能、長壽命、低成本等優(yōu)勢，我們認為2023年有望成為復(fù)合銅箔量產(chǎn)元年。假設(shè)2025年復(fù)合銅箔在新增產(chǎn)線滲透率25%，存量產(chǎn)線滲透率10%，到2025年復(fù)合銅箔電鍍設(shè)備市場空間有望達到121.62億元。
公司：
（1）先發(fā)優(yōu)勢明顯：公司憑借PCB電鍍領(lǐng)域長期積累Know-how，拓展至鋰電復(fù)合銅箔領(lǐng)域，是行業(yè)內(nèi)唯一具備量產(chǎn)水電鍍設(shè)備能力的公司，行業(yè)競爭格局良好；
（2）在手訂單飽滿：公司已與勝利精密、雙星新材、寶明科技等簽署合作框架或正式訂單，截至2022年12月，水電鍍設(shè)備在手訂單300臺，金額超過30億元，且框架協(xié)議正逐步轉(zhuǎn)為正式合同；
（3）一體化布局助力高成長：公司憑借對真空鍍膜領(lǐng)域的長期積累，向前道工序磁控濺射延伸，與后道水電鍍密切銜接，有助于客戶提升生產(chǎn)效率、產(chǎn)品良率并降低生產(chǎn)成本，首臺設(shè)備已于2022年12月順利出貨，有望給公司貢獻訂單增量。公司形成“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競爭力得到進一步提升，有望率先受益復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。
第三輪成長曲線：光伏電鍍銅工藝有望取代銀漿，公司產(chǎn)品已研發(fā)至第三代，靜待需求放量。
行業(yè)：光伏電鍍銅為銀漿絲網(wǎng)印刷提供了一種可替代的金屬化解決方案，是晶硅太陽電池尤其是HJT電池降本增效的關(guān)鍵嘗試，目前尚處于產(chǎn)業(yè)早期研發(fā)驗證階段。
公司：
（1）產(chǎn)品持續(xù)迭代：公司自2020年8月立項研發(fā)“光伏電池片金屬化VCP設(shè)備”，二代設(shè)備經(jīng)客戶反饋均勻性、破片率等重要指標(biāo)均達要求，已完成驗收，2022年底公司發(fā)布第三代光伏垂直連續(xù)硅片電鍍設(shè)備新品，設(shè)備速率可達8000片/小時，預(yù)計2023年上半年出貨；
（2）客戶已有突破：公司2023年1月公告與國電投簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，有望為后續(xù)電鍍銅設(shè)備放量形成示范效應(yīng)。
2.公司概況：國內(nèi)PCB電鍍設(shè)備龍頭，向鋰電、光伏等領(lǐng)域拓展
2.1.國內(nèi)領(lǐng)先的高端精密電鍍設(shè)備供應(yīng)商，深耕行業(yè)二十余載
公司為國內(nèi)PCB電鍍設(shè)備龍頭，在國內(nèi)PCB電鍍領(lǐng)域市占率超過50%。
公司專注于高端精密電鍍設(shè)備及其配套設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售。憑借自主研發(fā)的垂直連續(xù)電鍍等技術(shù)，公司核心產(chǎn)品垂直連續(xù)電鍍設(shè)備（VCP）在電鍍均勻性、貫孔率等關(guān)鍵指標(biāo)達到業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，下游客戶涵蓋大多數(shù)國內(nèi)一線PCB制造廠商。
深耕高端精密電鍍設(shè)備行業(yè)二十余年，積極布局新能源設(shè)備領(lǐng)域。
公司前身昆山東威電鍍機械服務(wù)部成立于2001年，2005年公司正式成立，成立初期以五金電鍍領(lǐng)域的龍門式電鍍設(shè)備業(yè)務(wù)為主；2007年通過自主研發(fā)成功將業(yè)務(wù)拓展至PCB電鍍領(lǐng)域，形成兩大業(yè)務(wù)同步發(fā)展的格局；2021年，公司成功登陸科創(chuàng)板上市，傳統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，同時開始布局新能源設(shè)備，包括鋰電復(fù)合集流體電鍍設(shè)備、磁控濺射設(shè)備以及光伏鍍銅設(shè)備等；2022年公司擬在瑞交所發(fā)行GDR。
公司以電鍍設(shè)備技術(shù)為核心，已形成三大領(lǐng)域產(chǎn)品線，包括：
①高端印制電路板（PCB）電鍍專用設(shè)備：包括垂直連續(xù)電鍍（VCP）、水平式除膠化銅、水平鍍（三合一）、MSAP移載式VCP、陶瓷鍍等設(shè)備，可用于剛性板、柔性板、雙面板、多面板、高階HDI板等板材除膠、化銅、電鍍等PCB生產(chǎn)工藝，主要應(yīng)用于消費電子、通訊設(shè)備、5G基站、服務(wù)器、云儲存、航空航天等領(lǐng)域；
②五金表面處理專用設(shè)備：包括龍門、五金連續(xù)鍍（原滾鍍）等設(shè)備，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包含汽車緊固件、連接件、螺絲螺帽、航天航空、軍工、5G通訊等領(lǐng)域；
③新能源專用設(shè)備：包括鋰電負極鍍膜設(shè)備、真空磁控濺射設(shè)備、光伏鍍銅設(shè)備等，可廣泛用于動力電池、儲能電池、3C電子、光伏電池硅片鍍銅等領(lǐng)域。
2.2.管理層電鍍設(shè)備經(jīng)驗豐富，員工持股深度綁定公司利益
管理團隊電鍍設(shè)備經(jīng)驗豐富。公司董事長、總經(jīng)理劉建波為高級工程師，曾任職東莞友大電路板設(shè)備廠技術(shù)員與生產(chǎn)主管、昆山東威機械設(shè)備服務(wù)部負責(zé)人，擁有27余年的電鍍設(shè)備生產(chǎn)經(jīng)驗，目前擔(dān)任中國印制電路行業(yè)協(xié)會常務(wù)理事，行業(yè)影響力較強。
公司董事、核心技術(shù)人員江澤軍、劉濤等擁有超20年的電鍍設(shè)備領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗，曾參與研制的電鍍設(shè)備被認定為產(chǎn)品綜合技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先或達到國際同類產(chǎn)品先進水平，并獲得多項專利，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展和技術(shù)進步奠定堅實基礎(chǔ)。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，高管持股利于公司長期發(fā)展。
截止2022年末，公司董事長、總經(jīng)理劉建波持有公司股份32.34%，為公司實際控制人；肖治國、李陽照、謝玉龍、危勇君、聶小建、江澤軍等為公司董事、監(jiān)事、核心研發(fā)團隊，均持股公司。方方圓圓為公司持股平臺，持有公司股份4.40%，在公司中擔(dān)任重要職務(wù)的員工均通過員工持股平臺持有公司股份。公司通過股份將核心員工與公司深度綁定，有利于公司中長期發(fā)展。
開辟出海融資新渠道，GDR發(fā)行取得進展。
根據(jù)公告，2022年12月公司擬發(fā)行GDR在瑞交所上市，2023年已獲得中國證監(jiān)會審理并獲得瑞交所監(jiān)管局附條件批準(zhǔn)，代表公司海外融資項目取得階段性進展，有利于公司進一步鞏固在電鍍設(shè)備領(lǐng)域龍頭地位，并提升全球影響力。
2.3.業(yè)績持續(xù)增長，盈利能力穩(wěn)中有升
公司營收保持穩(wěn)定增長，利潤增速高于營收增速。2017-2021年，公司營收從3.76億元增長至8.05億元，CAGR為20.92%，公司營收高增主要系：
①行業(yè)方面，全球PCB產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴容，且PCB不斷升級帶動對電鍍設(shè)備需求穩(wěn)定增長；
②公司方面，憑借持續(xù)的研發(fā)投入和市場開拓建立核心技術(shù)和客戶資源優(yōu)勢，充分受益下游行業(yè)發(fā)展。
2017-2021年，公司歸母凈利潤從0.45億元增長至2.16億元，CAGR為37.17%，凈利潤復(fù)合增速高于營收增速主要系公司運營效率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，費用率逐年下降。
公司發(fā)布業(yè)績快報，2022年實現(xiàn)營收10.18億元，同比增速26.54%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.16億元，同比增速34.34%，較2021年皆有所放緩，主要系PCB行業(yè)景氣度走弱，訂單增速下滑，同時疫情影響確認收入所致。
PCB設(shè)備貢獻公司主要收入，鋰電水電鍍設(shè)備開始放量。
按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分，2021年，公司垂直連續(xù)電鍍設(shè)備（PCB）、龍門式電鍍設(shè)備（五金）、卷式水平膜材電鍍設(shè)備（新能源）、滾鍍式設(shè)備（五金）、水平式表面處理設(shè)備（PCB）收入分別實現(xiàn)6.55億元、6423萬元、966萬元、961萬元和664萬元，在營收中占比分別為81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
應(yīng)用于PCB領(lǐng)域的垂直連續(xù)電鍍設(shè)備為公司主要收入來源，從歷史數(shù)據(jù)來看，收入占比基本穩(wěn)定在78-88%之間；應(yīng)用于鋰電領(lǐng)域的卷式水平膜材電鍍設(shè)備開始放量，2021年確認收入966萬元，占比達到1.20%。
境外收入比重有所提升。
公司已成功將產(chǎn)品出口至日本、韓國、歐洲和東南亞等地區(qū)，受到國外客戶的高度認可。2021年公司境外銷售收入達0.87億元，同比增長205.6%，占總收入比重達到10.8%，同比增長5.68pct。
毛利率穩(wěn)定在較高水平，凈利率逐年增長。
過去五年公司毛利率基本穩(wěn)定在40%以上，主要系：①核心產(chǎn)品電鍍設(shè)備為定制化屬性，產(chǎn)品附加值較高；②公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低成本費用。2020年公司毛利率下降，主要系垂直連續(xù)電鍍設(shè)備毛利率下降所致。
2017-2022年前三季度，公司凈利率從12.1%提升至21.4%，系隨著公司收入規(guī)模放大，規(guī)模效益顯現(xiàn)。
核心產(chǎn)品VCP設(shè)備毛利率較高。
公司VCP設(shè)備近五年毛利率穩(wěn)定維持在40%以上，2020年下降主要系：①受部分客戶批量采購影響，此批設(shè)備價格相對優(yōu)惠，毛利率較低；②2020年公司開始執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將運費作為合同履約成本進行核算。龍門式電鍍設(shè)備毛利率波動較大，主要系客戶需求差異較大，定制化程度較高。
水平式表面處理設(shè)備2020年毛利率下降，主要系2020年實現(xiàn)銷售新產(chǎn)品水平鍍膜設(shè)備，此類設(shè)備處于市場推廣階段，利潤率相對較低。滾鍍設(shè)備毛利為負主要系設(shè)備處于小批量生產(chǎn)階段，隨著銷售逐漸放量，2021年毛利率由負轉(zhuǎn)正至24.9%。
規(guī)模效益顯現(xiàn)，費用率逐年下降。
2017-2022年前三季度，公司期間費用率從23.29%下降至19.06%，主要系隨著公司收入放大，規(guī)模效益逐漸體現(xiàn)，其中2020年銷售費用率同比大幅下降3個pct，主要系公司開始應(yīng)用新收入準(zhǔn)則，將運費記為合同履約成本進行核算所致。2019年期間費用率有所提升主要系公司對部分員工施行股權(quán)激勵，2019年新增股份支付費用745.33萬元。
公司輕資產(chǎn)運作，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好。
截至2022年三季度末，公司貨幣資金占比24.26%，應(yīng)收帳款占比38.26%，存貨占比23.45%，固定資產(chǎn)占比10.79%。
結(jié)合費用率來看，公司是輕資產(chǎn)運作的研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)，資本開支較低（主要為機器設(shè)備、運輸設(shè)備和辦公設(shè)備購置等），將資源聚焦研發(fā)投入，研發(fā)費用率常年維持在7%以上，同時，公司采用輕資產(chǎn)模式，對通用性且非核心的零部件采用外協(xié)加工，招聘通用組裝工人，不同產(chǎn)品之間的產(chǎn)能可以快速切換，有助于公司及時把握下游旺盛需求，實現(xiàn)收入快速增長。公司存貨占比較高，主要系電鍍設(shè)備為定制化屬性，公司采用訂單式生產(chǎn)和適度預(yù)生產(chǎn)相結(jié)合的生產(chǎn)模式。
預(yù)收賬款+合同負債高增，在手訂單快速增長。
公司產(chǎn)品為定制化屬性，在發(fā)貨之前會預(yù)收部分合同金作為預(yù)收賬款，因此，預(yù)收賬款+合同負債能在一定程度上反應(yīng)公司在手訂單情況。截至2022年三季度末，公司預(yù)收賬款+合同負債為2.50億元，創(chuàng)歷史新高，表明公司在手訂單快速增長。
公司現(xiàn)金流整體穩(wěn)健，凈現(xiàn)比存在波動。公司整體保持較好的現(xiàn)金流，除了2018年外，凈現(xiàn)比基本在80%以上，2021年及2022年前三季度凈現(xiàn)比下降，主要系隨著公司訂單量增大，采購量加大，存貨增長較快，同時由于疫情影響，應(yīng)收款項增長較多所致。
3.第一輪成長曲線：PCB高階化驅(qū)動設(shè)備資本開支平穩(wěn)增長，公司龍頭地位穩(wěn)固
3.1.電鍍是PCB生產(chǎn)過程中必備環(huán)節(jié)，設(shè)備優(yōu)劣直接決定產(chǎn)品優(yōu)率
電鍍是PCB生產(chǎn)過程中的必備環(huán)節(jié)，通過對PCB表面及孔內(nèi)電鍍金屬來改善材料的導(dǎo)電性能。印制電路板（PCB）是使集成電路等各電子元件實現(xiàn)根據(jù)預(yù)定電路電氣互連的載體以及支撐體。
根據(jù)電路層數(shù)，PCB可分為單面板、雙面板和多層板。除單面板外，雙面及多層PCB板內(nèi)部層與層之間由于基板的絕緣性相互不連通。
為了實現(xiàn)多層電路導(dǎo)通，需要在PCB板表面進行鉆孔形成導(dǎo)通孔（PTH），并在孔壁（絕緣層）使用化學(xué)沉積方法鍍上一層薄銅（平均20μm），從而建立多層電路連接的“橋梁”。PCB電鍍設(shè)備的性能高低和質(zhì)量好壞在地一定程度上決定PCB產(chǎn)品在集成性、導(dǎo)通性、信號傳輸?shù)忍匦院凸δ苌系膬?yōu)劣。
PCB電鍍具體反應(yīng)過程為：
①將鍍層金屬（銅）連接直流電源正極作為反應(yīng)陽極，將待鍍件（PCB）連接直流電源負極作為反應(yīng)陰極；
②將鍍層金屬的可溶解性鹽（硫酸銅溶液）添加在反應(yīng)槽內(nèi)，作為電解池中的電解液；
③接通電源后，陽極金屬（銅）失去電子發(fā)生氧化反應(yīng)形成金屬離子（Cu2+）進入溶液，溶液中的金屬離子在待鍍件（PCB）表面得到電子發(fā)生還原反應(yīng)生成銅，附著在待鍍件表面（PCB板面及孔壁），從而完成（PCB）電鍍。
PCB制程主要分為內(nèi)層精密加工、外層精密加工以及后續(xù)精密加工三道工序，其中：
外層精密加工階段：
在經(jīng)歷開料、內(nèi)層線路制備、壓合及鉆孔等前道PCB制程后，①首先對PCB進行除膠、化銅，除去導(dǎo)通孔孔壁上的膠渣，并通過化學(xué)沉積在孔壁基材上沉積薄銅層，用于后續(xù)電鍍銅的導(dǎo)電基層（對應(yīng)水平除膠化銅設(shè)備）；②后續(xù)PCB電鍍環(huán)節(jié)目前有全板電鍍與圖形電鍍兩種工藝路線：全板電鍍方面，在外層線路形成前需先對整板進行電鍍，圖形電鍍方面，在形成外層線路后還需進行二次電鍍。
后續(xù)精密加工階段：
在經(jīng)歷前道、中道PCB制程后，為實現(xiàn)板面的可焊性，需要對PCB外層進行鍍鎳金或噴錫等表面處理工序（對應(yīng)剛性板垂直連續(xù)電鍍設(shè)備）。
3.2.市場空間廣闊，PCB高階化發(fā)展驅(qū)動設(shè)備資本開支穩(wěn)定增長
全球PCB市場空間廣闊，未來有望保持穩(wěn)步增長。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2011-2021年，全球PCB總產(chǎn)值從554億美元增長至809億美元，年復(fù)合增速3.85%。2019年受宏觀經(jīng)濟疲軟、中美貿(mào)易戰(zhàn)及地緣政治等因素影響，全球PCB總產(chǎn)值為613.11億美元，同比下降1.76%；2020年受疫情影響，居家辦公、學(xué)習(xí)等場景刺激數(shù)據(jù)中心、云計算、網(wǎng)絡(luò)通訊、個人電腦等需求，疊加2020年下半年汽車行業(yè)景氣度回升，帶動PCB需求回暖，2021年全球PCB產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值增長至809.20億美元，同比增長24.08%。根據(jù)Prismark預(yù)測，未來全球PCB市場將保持穩(wěn)定增長，2026年將增長至1016億美元,2021-2026年復(fù)合增速4.66%。
全球PCB產(chǎn)業(yè)持續(xù)以中國大陸為重心。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2000年以前，美洲、歐洲和日本三大地區(qū)占據(jù)全球PCB生產(chǎn)是最主要的生產(chǎn)基地，占據(jù)70%以上的產(chǎn)值。
隨著亞洲（尤其是中國）在勞動力、資源、政策、產(chǎn)業(yè)聚集等方面優(yōu)勢，全球PCB產(chǎn)能持續(xù)向中國大陸、中國臺灣和韓國等亞洲地區(qū)進行轉(zhuǎn)移，PCB行業(yè)呈現(xiàn)以亞洲為制造中心的新格局。
2006年，中國大陸超越日本成為全球第一大PCB產(chǎn)國，PCB產(chǎn)量和產(chǎn)值均居世界第一。
2021年，中國大陸PCB產(chǎn)值占全球PCB總產(chǎn)值的比例已提升至55%，預(yù)計到2026年中國大陸PCB產(chǎn)值占比仍將維持在54%。
PCB高階化發(fā)展帶動高端電鍍設(shè)備需求，電鍍設(shè)備資本開支有望保持穩(wěn)定增長。
（1）PCB應(yīng)用場景不斷向新興領(lǐng)域拓寬。
近年來，5G、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、新能源汽車等新興領(lǐng)域?qū)Ω叨薖CB產(chǎn)品的需求迅速提升。根據(jù)Prismark的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，通訊設(shè)備、計算機、消費電子是目前PCB主要的應(yīng)用領(lǐng)域，下游新興領(lǐng)域快速成長不斷促進PCB產(chǎn)品向高階化發(fā)展，對PCB產(chǎn)品要求持續(xù)提升：
①高系統(tǒng)集成化：全球主要PCB廠商致力于在減少PCB產(chǎn)品體積與重量的同時附加更多的功能元件，對PCB電鍍的精細度與信賴度要求持續(xù)提升；
②高性能化：高端PCB產(chǎn)品對數(shù)據(jù)傳輸頻率及速度、數(shù)據(jù)容量的要求持續(xù)提升，推動PCB制作工藝向微孔化（直徑0.05mm或更?。?、細線化（線寬/線距0.05mm或更?。?、多層化（常用多層板層厚平均從4-6層變?yōu)?-10層甚至更多）等方向發(fā)展。
（2）國產(chǎn)PCB高端產(chǎn)品占比有望提升。
我國是最大PCB制造基地，但目前產(chǎn)量仍集中在6層以下的較低階傳統(tǒng)PCB領(lǐng)域，其中大部分為4層板和剛性雙層板。隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展以及高頻通訊設(shè)備的增加，柔性板、HDI板、封裝載板等高端PCB產(chǎn)品呈現(xiàn)出迅速增長的態(tài)勢。
根據(jù)CPCA預(yù)測，2018-2023年，我國PCB產(chǎn)值年復(fù)合增速為4.3%，高于其他地區(qū)，其中，成長較快的產(chǎn)品包括8層及以上的高多層板和封裝載板等高端PCB產(chǎn)品。
（3）PCB 電鍍設(shè)備發(fā)展歷經(jīng)“通用化à專用化”發(fā)展，設(shè)備持續(xù)更新迭代。
PCB電鍍設(shè)備發(fā)展早期，PCB電鍍加工主要由龍門式電鍍設(shè)備完成。隨著PCB產(chǎn)品性能及精密程度不斷迭代，龍門式電鍍設(shè)備已經(jīng)難以在電鍍均勻性、貫孔率等指標(biāo)上滿足高端PCB的制作需求，PCB電鍍設(shè)備逐漸向?qū)Ｓ没l(fā)展。
垂直連續(xù)電鍍設(shè)備（VCP）憑借以下優(yōu)勢，逐漸替代龍頭電鍍設(shè)備成為主流：
①VCP設(shè)備解決了傳統(tǒng)龍門式設(shè)備在批量生產(chǎn)PCB時低精度、高污染、易出現(xiàn)安全隱患的問題；
②VCP設(shè)備較水平連續(xù)電鍍設(shè)備、垂直升降式電鍍設(shè)備具備工藝路徑優(yōu)勢，為高端PCB制造企業(yè)提供創(chuàng)新性電鍍解決方案；
③目前在新增PCB電鍍專用設(shè)備領(lǐng)域，VCP設(shè)備已經(jīng)成為PCB下游制造廠商的主流選擇，已具備較強市場競爭力。
受下游PCB產(chǎn)能擴大以及高階化發(fā)展驅(qū)動設(shè)備更新迭代，PCB電鍍設(shè)備市場規(guī)模保持穩(wěn)健增長。根據(jù)印制電路信息與CPCA，受下游產(chǎn)能擴大和傳統(tǒng)設(shè)備替換等影響，中國垂直連續(xù)電鍍設(shè)備產(chǎn)量將保持快速穩(wěn)定的增長。
2018年，中國垂直連續(xù)電鍍設(shè)備新增數(shù)量約328臺，市場規(guī)模約13.41億元；2023年，預(yù)計中國垂直連續(xù)電鍍設(shè)備新增產(chǎn)量將達505臺，市場規(guī)模保持16.3%的復(fù)合年均增長率增長至23.78億元。
3.3.公司為PCB電鍍設(shè)備龍頭，自主研發(fā)+客戶基礎(chǔ)構(gòu)筑核心壁壘
公司深耕電鍍行業(yè)二十年，PCB電鍍設(shè)備行業(yè)龍頭企業(yè)，VCP市占率超過50%。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄，公司在傳統(tǒng)PCB電鍍設(shè)備行業(yè)市占率50%以上，龍頭地位穩(wěn)固，我們認為公司的領(lǐng)先優(yōu)勢主要來自于公司長期研發(fā)投入積累的技術(shù)優(yōu)勢以及客戶優(yōu)勢。
技術(shù)方面：注重研發(fā)投入，產(chǎn)品性能領(lǐng)先同行
高端電鍍專用設(shè)備制造跨越多個專業(yè)領(lǐng)域和學(xué)科，技術(shù)壁壘較高。從事高端電鍍專用設(shè)備的制造需要同時掌握材料工程、電化學(xué)工程、計算機數(shù)控、電氣控制、機電一體化等專業(yè)知識；該類設(shè)備生產(chǎn)組織復(fù)雜，生產(chǎn)周期較長，在產(chǎn)品進行產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)時，對技術(shù)指導(dǎo)人員、一線技術(shù)工人、設(shè)備檢測人員等各類職工的素質(zhì)要求較高，行業(yè)壁壘較高。
公司深耕電鍍行業(yè)，研發(fā)費用率常年維持在7%以上。公司自2001年成立以來，立足于電鍍設(shè)備行業(yè)，已構(gòu)建垂直連續(xù)電鍍核心技術(shù)體系，截至2022上半年，擁有專利170項，研發(fā)人員177人，占總員工比重達到14.94%。
過去五年，公司研發(fā)費用率維持在7%以上，較高的研發(fā)支出有望鞏固公司競爭力并為發(fā)展提供充足動力。
公司VCP設(shè)備在電鍍均勻性、貫孔率等關(guān)鍵指標(biāo)上表現(xiàn)良好，可滿足高端PCB產(chǎn)品需求。
①在電鍍均勻性方面，公司自主研發(fā)的鋼帶傳輸技術(shù)、新型夾具技術(shù)、特殊擋水裝置技術(shù)等，使PCB電鍍過程的平穩(wěn)行進與電流在板面的均勻分布得以實現(xiàn)，消除不同工序段槽體間電鍍液的相互干擾，從而提升設(shè)備的電鍍均勻性；
②在電鍍填孔能力方面，公司垂直連續(xù)電鍍設(shè)備通過使用脈沖電鍍、創(chuàng)新性噴涌等工藝，有效提升設(shè)備的深孔電鍍能力。
目前隨著PCB不斷升級，對高端剛性PCB板電鍍均勻性的最低要求達到25μm±2.5μm（R≤5），貫孔率（TP）需達到80%以上，對高端柔性板電鍍均勻性的要求需要達到10μm±1.0μm（R≤2）。
經(jīng)過多年迭代，公司VCP設(shè)備在多項關(guān)鍵指標(biāo)上表現(xiàn)良好符合高端PCB制造要求。
與國際競爭對手相比，公司產(chǎn)品具備一定優(yōu)勢。
公司在電鍍設(shè)備領(lǐng)域主要競爭對手為安美特、臺灣競銘、東莞宇宙與深圳寶龍，公司作為本土企業(yè)，通過自主研發(fā)形成具有市場競爭力的核心產(chǎn)品。
①電鍍均勻性方面，公司產(chǎn)品電鍍均勻性指標(biāo)為25μm±2.5μm（R≤5），優(yōu)于臺灣競銘；
②貫孔率方面，公司產(chǎn)品在縱橫比更大的情況下，孔內(nèi)電鍍表現(xiàn)仍優(yōu)于臺灣競銘與安美特。
公司電鍍產(chǎn)品在性能上相比同行具備一定優(yōu)勢，預(yù)計未來有望通過持續(xù)研發(fā)鞏固優(yōu)勢地位。
公司持續(xù)對VCP設(shè)備進行升級。
①傳動模式方面，公司VCP設(shè)備經(jīng)歷了單節(jié)距鏈條線片式傳動、雙節(jié)距鏈條線片式傳動與鋼帶線片式/卷式傳動的迭代，設(shè)備的穩(wěn)定性與電鍍的均勻性不斷增強；②夾具設(shè)計方面，柔性板VCP設(shè)備經(jīng)歷了單向夾具、雙向夾具與磁吸式夾具的升級，柔性板的通過性與電流分布的均勻性有效提升；
③自動化設(shè)計方面，VCP設(shè)備經(jīng)歷了手動上下料、自動上下料與全線自動化的演進，設(shè)備生產(chǎn)效率提高，人工成本降低。公司核心科技成果VCP設(shè)備能夠及時響應(yīng)市場需求，不斷滿足新應(yīng)用領(lǐng)域?qū)τ赑CB電鍍的性能要求。
公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于高端化。
根據(jù)公司招股說明書，公司A/B/K/R系列產(chǎn)品的均價為227/425/525/474萬元，A系列對應(yīng)公司傳統(tǒng)技術(shù)水平較低的產(chǎn)品系列，B/K/R代表公司高端產(chǎn)品。
2017年，公司A系列產(chǎn)品收入占VCP設(shè)備總收入比29.6%，2020年，該占比下降至0.2%，高端產(chǎn)品收入占比不斷提升。
客戶方面，下游覆蓋國內(nèi)一線PCB制造廠商，客戶資源優(yōu)質(zhì)
公司客戶資源覆蓋國內(nèi)一線PCB制造廠商。根據(jù)公司招股說明書，剛性板方面，公司客戶包括鵬鼎控股（間接控股股東為臻鼎科技）、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚宇博德；柔性板方面，公司客戶涵蓋東山精密、名幸電子。
此外，勝宏科技、興森科技、崇達技術(shù)、定穎電子、生益科技、方正科技、奧士康等知名企業(yè)均為公司客戶。公司優(yōu)質(zhì)的客戶資源體現(xiàn)了其產(chǎn)品在下游客戶較高的認可度。
堅持研發(fā)創(chuàng)新，產(chǎn)品不斷推陳出新，有望貢獻業(yè)績增量
2022年12月，公司發(fā)布新產(chǎn)品公告，新產(chǎn)品包括MSAP移載式VCP設(shè)備、垂直連讀陶瓷電鍍設(shè)備、水電鍍?nèi)弦辉O(shè)備等：
推出MSAP移載式設(shè)備，解決行業(yè)痛點。芯片制造和封裝技術(shù)的升級，對應(yīng)一級封裝所需的載板需求更輕薄、線路更精細、線寬/線距最小達到8mm/8mm。長期以來，MSAP移載式VCP設(shè)備分別被日企、韓企、臺企壟斷。公司自主研發(fā)的MSAP移載式VCP設(shè)備擁有更先進的制程能力、更穩(wěn)定的可靠表現(xiàn)和性價比優(yōu)勢，對公司在薄版和超薄版上電鍍填孔的補充，有望徹底解決行業(yè)內(nèi)所有PCB板的填孔和電鍍存在的痛點，并實現(xiàn)國產(chǎn)替代。
推出垂直連續(xù)陶瓷電鍍設(shè)備，有望提升行業(yè)自動化水平。陶瓷基板在半導(dǎo)體、電力電子系統(tǒng)、鋰電池行業(yè)、IC領(lǐng)域、LED領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用和前景，目前陶瓷電鍍還是采用原始槽式設(shè)備，均勻性差、電鍍后需要刷磨10-30mm，自動化程度差。東威推出該款設(shè)備，具有均勻性佳、完全自動化生產(chǎn)的優(yōu)點，能夠極大提升生產(chǎn)效率。
持續(xù)深化PCB電鍍設(shè)備革新，水平鍍?nèi)弦辉O(shè)備實現(xiàn)國內(nèi)首創(chuàng)。目前，國內(nèi)的設(shè)備廠僅能夠提供垂直電鍍設(shè)備，水平電鍍設(shè)備的技術(shù)由于設(shè)備價格和維護成本的高昂被國外壟斷。公司推出水平鍍?nèi)弦辉O(shè)備，可實現(xiàn)水平除膠渣、化學(xué)沉銅、電鍍工藝三合一，有利于下游客戶提高產(chǎn)能、減少污染，設(shè)備屬于國內(nèi)首創(chuàng)，目前已處于客戶中試線階段，有望打破國外對水平鍍設(shè)備壟斷現(xiàn)狀。
4.第二輪成長曲線：復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化趨勢確定，公司有望率先受益
4.1.復(fù)合銅箔具備高安全、高比能、長壽命、低成本、應(yīng)用廣等優(yōu)勢
集流體作為匯集電流的結(jié)構(gòu)或零件，是鋰電池中的關(guān)鍵材料之一。鋰電池電芯的主要構(gòu)成部分包括正極、負極、電解液和隔膜四部分，電池在充放電過程中，電解液中的鋰離子在正負極之間往返運動。
集流體是鋰電池電芯中正負極的重要組成部分，作為匯集電流的結(jié)構(gòu)或零件，其作用為將電化學(xué)反應(yīng)所產(chǎn)生的電子匯集起來導(dǎo)至外電路，從而實現(xiàn)化學(xué)能轉(zhuǎn)化為電能的過程。由于放電原理的不同，目前正極采用鋁箔，負極采用銅箔。
銅箔約占鋰電池總成本和總質(zhì)量的8%和11%，其特性對電池性能有重要影響。
銅箔具備良好的導(dǎo)電性、抗氧化性、抗腐蝕性、質(zhì)地柔軟、便于粘結(jié)等優(yōu)異屬性，疊加其原料豐富、價格低廉、工藝成熟等特點，是鋰電池負極材料載體和集流體的首選材料。
根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會及YanoResearch數(shù)據(jù)，銅箔材料占鋰電池總成本8%；根據(jù)《車用鋰離子動力電池?zé)崾Э卣T發(fā)與擴展機理、建模與防控》，銅箔材料質(zhì)量占三元鋰離子動力電池總質(zhì)量11%，因此銅箔是影響鋰電池能量密度和成本的關(guān)鍵材料。
高安全性、低成本、高能量密度是電池性能提升核心方向，復(fù)合集流體應(yīng)運而生。
雙碳背景下，隨著新能源汽車、儲能等新興行業(yè)景氣高企，鋰電池產(chǎn)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，電池廠、整車廠對鋰電池材料的高能量密度、高安全性及提質(zhì)增效等提出更嚴苛要求。在相同體積的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄，漿料涂敷厚度增厚，可增大活性材料的用量，其承載負極活性物質(zhì)的能力越好，可直接提升電池的能量密度。因此，鋰電集流體向極薄、超純、高抗拉強度和高延伸率方向發(fā)展成為大勢所趨。
復(fù)合銅箔為“銅-高分子材料-銅”三明治結(jié)構(gòu)，以高分子絕緣樹脂PET/PP/PI等材料作為“夾心”層，上下兩面沉積金屬鋁或金屬銅。相較傳統(tǒng)銅箔，復(fù)合銅箔具備高安全、高比能、長壽命、低成本、應(yīng)用廣等優(yōu)勢：
1)高安全性：普通銅箔材料受壓易斷裂，產(chǎn)生大尺寸毛刺后易刺穿隔膜，造成內(nèi)短路從而引起熱失控。而復(fù)合銅箔由于銅導(dǎo)電層厚度較薄，產(chǎn)生的毛刺尺寸小，且中間高分子不易斷裂，即使斷裂也無法達到刺穿隔膜的強度標(biāo)準(zhǔn)，有效防止鋰枝晶穿透隔膜引發(fā)的熱失控。此外，高分子材料為絕緣材料，受熱融化會發(fā)生斷路效應(yīng)，短時間內(nèi)可大大降低短路電流，電池安全性能得到大幅提升。
2)高能量密度：由于高分子層質(zhì)量較輕，且銅箔層厚度變薄，重量較傳統(tǒng)銅箔輕50%以上。隨著重量占比降低，電池內(nèi)活性物質(zhì)占比增加，能量密度可提升5%-10%。
3)長壽命：高分子材料相比金屬具有低彈性模量，圍繞電池內(nèi)活性物質(zhì)層形成層狀環(huán)形海綿結(jié)構(gòu)，在電池充放電過程中，可吸收極片活性物質(zhì)層鋰離子嵌入脫出產(chǎn)生的膨脹和收縮應(yīng)力，從而保持極片界面長期完整性，使電池循環(huán)壽命提升5%。
4)低成本：原材料成本方面，傳統(tǒng)銅箔為純銅構(gòu)成，而復(fù)合銅箔中采用高分子材料替代部分銅，按照目前銅價6.3萬元/噸，PET切片價格為0.8萬元/噸，復(fù)合銅箔材料成本優(yōu)勢明顯。制造成本方面，根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，目前復(fù)合銅箔總生產(chǎn)成本約4-5元/m2，隨著設(shè)備工藝不斷優(yōu)化，產(chǎn)品良率不斷提高，疊加大規(guī)模量產(chǎn)后攤薄設(shè)備與廠房折舊成本，我們預(yù)計復(fù)合銅箔成本有望降至2.88元/m2（測算過程詳見《復(fù)合集流體專題報告》）。
5）應(yīng)用廣：復(fù)合銅箔可廣泛應(yīng)用于消費電池、動力電池以及儲能電池等領(lǐng)域，具有較強的兼容性。
4.2.復(fù)合銅箔量產(chǎn)在即，設(shè)備端優(yōu)先受益，開啟百億市場空間
復(fù)合銅箔主流技術(shù)路線為兩步法，核心工藝為磁控濺射和水電鍍。
具體步驟為：
①通過真空磁控濺射鍍膜工藝，在高分子基膜上鍍50nm厚度左右的超薄銅箔；
②采用水電鍍的方式加厚銅層，直至銅層達到1μm左右的厚度。
（1）磁控濺射是復(fù)合集流體技術(shù)的核心，也是產(chǎn)品良率和性能的關(guān)鍵：由于高分子材料的結(jié)晶度大、極性小、表面光滑等特性，會影響鍍層與基材之間的黏合力，且高分子材料大多數(shù)為不導(dǎo)電的絕緣體，因此無法直接進行電鍍，需要先對高分子材料進行表面處理、活化等，使其表面沉積一層導(dǎo)電的金屬膜。
磁控濺射是一種物理氣相沉積技術(shù)，通過荷能粒子轟擊固體靶材，使靶材原子濺射出來并沉積到基體表面形成薄膜的鍍膜技術(shù)，濺射厚度一般為10-40nm。
（2）水電鍍環(huán)節(jié)工藝相對成熟：電鍍過程為氧化還原過程，其工作原理為利用電流電解作用將金屬沉積于電鍍件表面，形成金屬涂層，最終將金屬化高分子膜的銅層厚度增加到1μm，使復(fù)合銅箔整體的厚度在6.5-8μm之間。
復(fù)合銅箔已形成完整產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，目前正處于產(chǎn)品驗證到規(guī)模量產(chǎn)的過度階段。
復(fù)合銅箔主要廠商包括：
1)設(shè)備廠：包括東威科技、騰勝科技、匯成真空、道森股份等，其中東威是業(yè)內(nèi)唯一具備規(guī)模量產(chǎn)水電鍍設(shè)備的設(shè)備商，同時其首臺真空濺射雙面鍍膜設(shè)備已與2022年12月正式出貨；騰勝科技磁控濺射設(shè)備已經(jīng)迭代到第2.5代；
2)材料廠：包括寶明科技、雙星新材、萬順新材、勝利精密、諾德股份、嘉元科技、中一科技、銅冠銅箔等；其中，寶明科技2022年7月公告擬投資建設(shè)鋰電復(fù)合銅箔生產(chǎn)基地，總投資達60億元，一期11.5億元，并與東威簽訂雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備的銷售合同，訂單金額2.13億元（含稅），2023年1月公告投資62億元建設(shè)復(fù)合銅箔生產(chǎn)基地；雙星新材復(fù)合銅箔首條線已完成安裝調(diào)試產(chǎn)品開發(fā)對接市場，并于2023年2月與東威科技簽署設(shè)備采購合同（對應(yīng)一期5000萬平項目），計劃從5月底陸續(xù)進場安裝調(diào)試；
3)電池廠：寧德時代、海辰新能源、國軒高科、比亞迪等。
復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化趨勢明確，2023年有望成為量產(chǎn)元年：
第一階段：研發(fā)布局階段（2015-2021）：出于優(yōu)化電池安全性的目的，電池廠對在集流體中加入有機夾層進行研究并設(shè)立研發(fā)專利。2017年寧德時代率先提出了使用PPTC作為金屬集流體內(nèi)部的夾層，形成“三明治”結(jié)構(gòu)降低電池短路熱失控風(fēng)險。復(fù)合集流體逐漸在動力電池、消費電池等領(lǐng)域替代傳統(tǒng)的電解銅箔、鋁箔投入試用，進入產(chǎn)業(yè)高度關(guān)注階段；
第二階段：技術(shù)突破階段（2022-2023H1）：材料廠商以及電池廠商進行密集的技術(shù)驗證，磁控濺射、電鍍、超聲焊等設(shè)備工藝持續(xù)迭代升級，當(dāng)前國內(nèi)多家膜材料廠商以及傳統(tǒng)電解銅箔憑借工藝共通性積極布局復(fù)合箔材，且已與上游設(shè)備廠商簽定批量訂單，提前鎖定優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。根據(jù)設(shè)備的交貨節(jié)奏來看，復(fù)合銅箔的小批量產(chǎn)能有望于2023H1形成；
第三階段：規(guī)模量產(chǎn)階段（2023H2后）：隨著焊接工藝、產(chǎn)品良率等難點逐漸解決，復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化進程加快，我們預(yù)計2023H2復(fù)合銅箔有望開啟大規(guī)模量產(chǎn)，2024年復(fù)合銅箔動力電池有望在主流車型上實現(xiàn)搭載裝車，相關(guān)入局生產(chǎn)者將持續(xù)受益。
由于設(shè)備資本開支前置，在復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化持續(xù)推進過程中，設(shè)備環(huán)節(jié)有望優(yōu)先收益，市場空間廣闊。我們預(yù)計2025年P(guān)ET復(fù)合銅箔設(shè)備市場規(guī)模達到121.62億元，核心假設(shè)如下：
①電池廠產(chǎn)能：我們統(tǒng)計了國內(nèi)10家龍頭電池廠的產(chǎn)能規(guī)劃，截至2021年底合計產(chǎn)能約488GWh，至2025年新增產(chǎn)能超過2.06TWh；
②更新產(chǎn)能：根據(jù)高工鋰電，鋰電設(shè)備使用周期為5年，每年折舊率為20%；
③復(fù)合銅箔滲透率：隨著復(fù)合銅箔技術(shù)逐漸通過驗證，滲透率有望加速提升，假設(shè)2021-2025年，新增市場中復(fù)合銅箔滲透率為1%/2%/5%/15%/25%，存量市場滲透率為0%/0%/1%/5%/10%；
④設(shè)備價值量：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，目前單GWh所需2臺磁控濺射設(shè)備+3臺電鍍設(shè)備，單臺設(shè)備價值量分別為1500萬/1000萬。隨著設(shè)備良率與效率逐步提升，單GWh所需設(shè)備臺數(shù)有望下降，我們預(yù)計2021-2025年，單GWh對應(yīng)磁控濺射設(shè)備臺數(shù)為2/1.9/1.8/1.7/1.6臺，電鍍設(shè)備臺數(shù)為3/2.9/2.8/2.7/2.6臺；
根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計2025年復(fù)合銅箔設(shè)備市場規(guī)模達到121.62億元，其中，磁控濺射設(shè)備市場規(guī)模為58.38億元，電鍍設(shè)備市場規(guī)模為63.24億元。
4.3.公司先發(fā)優(yōu)勢顯著，“磁控濺射+水電鍍”一體化布局助力高成長
公司是業(yè)內(nèi)唯一實現(xiàn)水電鍍設(shè)備量產(chǎn)的公司，先發(fā)優(yōu)勢顯著。
公司在PCB領(lǐng)域深耕二十余年，對機械、電鍍、膜材生產(chǎn)場景的綜合掌控能力較強，具備長期的系統(tǒng)經(jīng)驗積累，憑借電鍍領(lǐng)域深厚技術(shù)積淀，較早進入復(fù)合銅箔領(lǐng)域，與頭部較早進行深度合作，是目前唯一能批量化生產(chǎn)該設(shè)備的廠商，先發(fā)優(yōu)勢顯著。
同時，公司持續(xù)迭代產(chǎn)品，提高產(chǎn)品生產(chǎn)速度、寬幅以及良率，根據(jù)公司公開投資者調(diào)研紀(jì)要，公司產(chǎn)品從接觸式電鍍機（一代機）迭代成非接觸式電鍍機（二代機），產(chǎn)品良率已達90%，速度可達10m/min，根據(jù)2022年12月公告，公司與勝利精密簽訂合作框架中，產(chǎn)品新型高速高效水平夾持式復(fù)合銅箔電鍍設(shè)備為12鍍銅槽，設(shè)計生產(chǎn)速度20m/min，保底15m/min，產(chǎn)品性能進一步提升。
與多家優(yōu)質(zhì)客戶簽訂合同，在手訂單飽滿。
自2022下半年以來，公司公告陸續(xù)與多家優(yōu)質(zhì)客戶簽訂框架協(xié)議或銷售合同，客戶包括寶明科技、勝利精密以及雙星新材等，表明公司產(chǎn)品得到廣泛認可。
2022年12月，根據(jù)公司業(yè)績說明會，目前水電鍍設(shè)備在手訂單300臺，設(shè)備為非標(biāo)定制化屬性，按照單臺價值量900-1500萬元計算，公司水電鍍設(shè)備在手訂單金額超過30億元，預(yù)計將在2024年之前交付完成。
向前道環(huán)節(jié)延伸，形成“磁控濺射+水電鍍”一體化布局，有望貢獻訂單增量。
公司真空鍍膜設(shè)備事業(yè)部擁有長期從事產(chǎn)品開發(fā)與研制的專業(yè)技術(shù)團隊，生產(chǎn)真空鍍膜設(shè)備已有多年的歷史，積累了豐富的設(shè)計制造經(jīng)驗，在塑料、陶瓷、玻璃等材料上制備各種金屬膜層的鍍膜設(shè)備已形成系列化產(chǎn)品，涉及的具體產(chǎn)品類別包括數(shù)碼電子產(chǎn)品用靜電防護產(chǎn)品、柔性電路板用電磁屏蔽產(chǎn)品、光學(xué)減反增量產(chǎn)品和超親水防霧鍍層等。
公司憑借長期的真空鍍膜技術(shù)積累，向復(fù)合銅箔前道磁控濺射環(huán)節(jié)延伸。根據(jù)公司公告，2022年12月首臺磁控濺射設(shè)備已正式下線出貨，產(chǎn)品已通過客戶的預(yù)驗收，各項指標(biāo)均達到客戶要求并實現(xiàn)銷售，具有均勻性高、粘結(jié)力好、適用性強等特點：
1)均勻性好：膜材雙面一次鍍銅，單面厚度20-40nm，膜層表面無皺褶，無劃橫、無針孔；
2)粘接力好：無剝離現(xiàn)象；
3)適用性強：鍍膜靶材采用12靶，薄膜厚度4.5mm，薄膜寬度1290mm-1350mm。
公司在水電鍍設(shè)備領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，在此基礎(chǔ)上現(xiàn)形成一體化復(fù)合銅箔生產(chǎn)線，有助于進一步提升產(chǎn)品良品率并降低生產(chǎn)成本，預(yù)計客戶接受意愿較強，且考慮到磁控設(shè)備價值量更高，量產(chǎn)后有望成為公司業(yè)績新增長點。
加速擴產(chǎn)應(yīng)對訂單高增，有望率先受益復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化推進。
公司PCB電鍍設(shè)備和復(fù)合銅箔設(shè)備可共用產(chǎn)能，為應(yīng)對訂單高增，公司可借用PCB電鍍設(shè)備產(chǎn)能以滿足需求。此外，根據(jù)公司公告，2022年10月24日公司擬投資10億元，建設(shè)昆山東威新能源設(shè)備擴能項目（總部），預(yù)計達產(chǎn)后實現(xiàn)年產(chǎn)銷300臺卷式水平膜材電鍍設(shè)備和150臺磁控濺射卷繞鍍膜設(shè)備。公司在手訂單旺盛，積極擴產(chǎn)以滿足下游旺盛需求，有望率先受益復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化加速。
5.第三輪成長曲線：光伏電鍍銅處于商業(yè)化早期，公司已有布局
5.1.電鍍銅替代銀漿兼具降本及提效優(yōu)勢，尚處于研發(fā)驗證階段
降本增效為光伏行業(yè)永恒主題，銀耗量是影響電池成本的關(guān)鍵因素之一。
新型電池的銀漿成本高昂成為產(chǎn)業(yè)化核心瓶頸之一，TOPCon、HJT都是雙面電池，電池的上下電極均需要使用銀漿，銀漿用量相比P型的PERC還有增加，其中HJT電池使用的低溫銀漿為保證導(dǎo)電性，其銀含量高于高溫銀漿，銀漿消耗量更大。
根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，銀漿占HJT電池成本20%左右，非硅成本的40%左右，銀漿是HJT電池降本空間最大、最關(guān)鍵的部分。
HJT電池銀漿降本方式主要包括柵線圖形的優(yōu)化以及漿料銀含量的降低兩種：
（1）主柵線技術(shù)的改進：例如多主柵技術(shù)，在增加主柵數(shù)目的同時減小主柵和細柵寬度，可以實現(xiàn)盡量在不犧牲電池轉(zhuǎn)換效率、增加組件可靠性的同時，降低銀漿用量。
（2）漿料銀含量的降低：使用賤金屬替代貴金屬,例如㈠銀包銅通過將銀粉和覆蓋在銅粉顆粒的表面來減少銀用量；②電鍍銅則是借鑒印刷電路板PCB生產(chǎn)中的成熟度圖形化電鍍銅線路工藝，在化學(xué)沉銅層上通過電解方法沉積金屬銅，可以實現(xiàn)完全“去銀化”。
相比傳統(tǒng)絲網(wǎng)印刷技術(shù)，電鍍銅兼具降本以及提效等優(yōu)勢，有望在晶硅太陽能電池尤其是HJT技術(shù)路徑中得到進一步發(fā)展：
①降本：銅的電導(dǎo)率和密度與銀接近，同時電阻顯著低于銀漿料，價格約是銀的1/100；
②提效：銅電鍍工藝可以實現(xiàn)寬度超細線寬（≤10μm）的柵線和低接觸電阻，從而提升轉(zhuǎn)換效率。根據(jù)東威科技披露，鍍銅替代銀漿在性能、轉(zhuǎn)化效率上提升了1-2個百分點。
電鍍銅是一種非接觸式的電級金屬化技術(shù)，在基體金屬表面通過電解方法沉積金屬銅制作銅柵線，收集光伏效應(yīng)產(chǎn)生的載流子，與PCB領(lǐng)域電鍍銅工藝類似。
電鍍銅主要分成四個工藝環(huán)節(jié)，其中圖形化和電鍍?yōu)楹诵模?/p>
1)種子層：由于銅在透明導(dǎo)電層(TCO)上的附著性較差，容易造成電極脫落，因此一般需要在鍍銅前在TCO上引入種子層，改善電極的附著性能；
2)圖形化：使用感光材料將HJT電池覆蓋住，通過選擇性光照，使得不需要鍍銅的位置感光材料發(fā)生改性反應(yīng)，而需要鍍銅的位置感光材料不變，不變的改性材料在顯影的步驟會被去除，在電鍍時發(fā)生導(dǎo)電，而其他位置不會發(fā)生銅沉積；
3)電鍍：浸泡在電鍍設(shè)備的硫酸銅溶液中，通電進行電解，銅離子（Cu2+）被還原，在需要鍍銅的電池表面沉積成銅，形成銅電極；
4)后處理：洗去剩余的感光油墨，刻蝕掉剩余的種子層，電鍍錫抗銅氧化。
銅電鍍工藝涉及銅柵線脫柵/氧化、環(huán)保問題等難題，目前尚處于產(chǎn)業(yè)化早期階段。
銅柵線脫柵/氧化等問題：銅柵線與銀柵線的材料構(gòu)成不同，導(dǎo)致前者相比較后者更加容易脫落：銀漿是由銀、樹脂和其他氧化物組成，燒結(jié)后呈現(xiàn)出類似珊瑚狀，所以本身是略有彈性線體，硅片是可彎曲的；而銅柵線是實心狀態(tài)，因此本身柵線的彈性較差，從而容易脫離。
工藝復(fù)雜，良率較低，產(chǎn)能不足：相較與傳統(tǒng)絲印，電鍍銅的工藝流程相對較長，復(fù)雜的工藝流程提高對設(shè)備精準(zhǔn)度的要求，在設(shè)備工藝成本以及良率方面控制存在一定劣勢，且電鍍環(huán)節(jié)設(shè)備量產(chǎn)產(chǎn)能仍較低，限制整體產(chǎn)業(yè)化進程；
環(huán)保問題：電鍍存在各種重金屬、含氮廢液、干膜廢棄物，處理麻煩且環(huán)保成本較高，隨著國內(nèi)環(huán)保政策收緊，環(huán)保問題成為銅電鍍技術(shù)大規(guī)模普及最大的限制因素。
5.2.公司新產(chǎn)品持續(xù)突破，與國電投簽署戰(zhàn)略合作，靜待需求釋放
公司光伏鍍銅設(shè)備已更新至第三代，技術(shù)持續(xù)優(yōu)化。
公司自2020年8月立項研發(fā)“光伏電池片金屬化VCP設(shè)備”，中試線已經(jīng)取得完全成功，大量產(chǎn)線已經(jīng)攻克設(shè)備和自動化技術(shù)難關(guān)，二代產(chǎn)品設(shè)備速度達6000片/小時，圖形均勻性3%，同時兼具占地小、清潔環(huán)保、高效節(jié)能等優(yōu)勢，經(jīng)客戶反饋均勻性、破片率等重要指標(biāo)均達到要求，目前已完成驗收。
2022年12月，東威發(fā)布新產(chǎn)品公告，在二代設(shè)備實現(xiàn)驗收合格并量產(chǎn)的基礎(chǔ)上，全面推出光伏第三代垂直連續(xù)硅片電鍍設(shè)備，設(shè)備速度達8000片/小時，競爭力得到進一步增強，設(shè)備自2023年上半年開始出貨。
與國電投強強聯(lián)手，彰顯東威科技電鍍銅設(shè)備強大市場競爭力。
2023年1月30日，公司公告與國電投簽訂《銅柵線異質(zhì)結(jié)電池垂直連續(xù)電鍍解決方案戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，公司2023年7月向國電投提供1臺樣機銅電鍍設(shè)備用于驗證測試，驗收合格購買樣機；設(shè)備驗收uptime大于85%，質(zhì)保期內(nèi)優(yōu)化至95%；驗收合格后國電投獲5年期的量產(chǎn)銅電鍍設(shè)備的優(yōu)先購買權(quán)，且享有90%價格優(yōu)惠與更短交付期。
國電投新能源是光伏電池行業(yè)內(nèi)少數(shù)從成立之初就堅持C-HJT（銅柵線異質(zhì)結(jié)電池），在電鍍銅工藝領(lǐng)域有著深厚的技術(shù)沉淀。2023年1月1日，其5GW C-HJT電池及組件一期項目正式開工，預(yù)計年內(nèi)實現(xiàn)量產(chǎn)。
國電投新能源作為電鍍銅異質(zhì)結(jié)電池最堅定的擁躉者此次選擇東威科技產(chǎn)品，是對東威產(chǎn)品力的信任與背書，有望為后續(xù)電鍍銅設(shè)備放量形成示范效應(yīng)。
6.盈利預(yù)測與估值
6.1.收入分項拆分
高端印制電鍍設(shè)備：主要產(chǎn)品包括垂直連續(xù)電鍍設(shè)備（VCP）以及水平式表面處理設(shè)備等。
公司為VCP設(shè)備龍頭，市占率50%以上，2022年受疫情以及行業(yè)景氣度影響，公司VCP設(shè)備接單及確認收入滯后，預(yù)計隨著疫情好轉(zhuǎn)，未來產(chǎn)品收入穩(wěn)步增長，預(yù)計未來三年產(chǎn)品增速與行業(yè)基本持平。同時，公司不斷研發(fā)新產(chǎn)品，水平鍍?nèi)弦坏仍O(shè)備屬國內(nèi)首創(chuàng)，有望實現(xiàn)進口替代。
我們預(yù)計2022-2024年高端印制電鍍專用設(shè)備業(yè)務(wù)收入分別為6.68、7.94、9.46億元，同比增速分別為0.94%、18.77%、19.14%。
五金表面處理設(shè)備：主要產(chǎn)品包括龍門和滾鍍設(shè)備。通用五金表面處理市場空間廣闊，公司五金連續(xù)鍍設(shè)備處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。
根據(jù)公司公開投資者紀(jì)要，公司五金連續(xù)鍍和龍門設(shè)備的訂單均大幅增長。我們預(yù)計2022-2024年五金表面處理設(shè)備業(yè)務(wù)收入分別為1.19、2.18、3.18億元，同比增速分別為62.00%、82.60%、45.70%。
新能源動力電池負極材料專用設(shè)備：主要產(chǎn)品包括新能源鍍膜設(shè)備和真空磁控濺射設(shè)備。
受益于下游鋰電復(fù)合銅箔新技術(shù)催生設(shè)備新需求，公司新能源鍍膜設(shè)備訂單持續(xù)超預(yù)期，過去零星購買公司設(shè)備并完成驗證的客戶已開始批量采購公司鍍膜設(shè)備，預(yù)計水電鍍設(shè)備對營收貢獻將迅速增長。同時，公司已形成“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競爭力有望得到進一步增強，為公司貢獻訂單增量。
我們預(yù)計2022-2024年新能源動力電池負極材料專用設(shè)備業(yè)務(wù)收入分別為1.66、11.10、17.10億元，同比增速分別為1617.54%、569.02%、54.05%。
其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)主要包括廢品銷售、專利使用許可收入、配件銷售及維修等，業(yè)務(wù)收入占比在10%以下。
我們預(yù)計2022-2024年其他業(yè)務(wù)合計收入分別為0.64、0.71、0.78億元，同比增速分別為8.94%、10.00%、10.00%。
綜上，我們預(yù)計2022-2024年公司收入分別為10.18/21.93/30.52億元，同比增速分別為26.54%/115.38%/39.16%，凈利潤分別為2.16/3.92/5.50億元，同比增速分為34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比公司估值與總結(jié)
東威科技下游主要橫跨三大領(lǐng)域，包括PCB、鋰電和光伏領(lǐng)域，芯碁微裝、邁為股份和驕成超聲在下游應(yīng)用領(lǐng)域、公司競爭力等方面與東威科技具備一定可比性：
芯碁微裝為國產(chǎn)直寫光科設(shè)備龍頭，主要產(chǎn)品之一PCB直接成像設(shè)備應(yīng)用于PCB電鍍后道工序，在PCB專用設(shè)備領(lǐng)域地位與東威科技相似；
驕成超聲主營動力電池極耳焊接設(shè)備，復(fù)合集流體的電芯生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要用到驕成超聲的滾焊設(shè)備，與東威科技同屬于復(fù)合集流體產(chǎn)業(yè)鏈中的設(shè)備環(huán)節(jié)，具備較高可比性；
邁為股份為電池片設(shè)備頭部企業(yè)，可以提供HJT電池片整線，東威科技光伏電鍍銅設(shè)備同樣可用于HJT路線，目前HJT產(chǎn)業(yè)化同處于0到1階段，具備較高可比性；
因此我們選取以上三家公司作為A股估值對標(biāo)，2023-2024年平均PE為43X/29X，東威科技低于可比公司估值水平，考慮到公司處于業(yè)績快速增長期，成長性突出。
7.風(fēng)險提示
1）下游PCB制造業(yè)景氣度不及預(yù)期
公司PCB設(shè)備的市場需求主要取決于下游PCB制造廠商的固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速，如果下游PCB制造業(yè)景氣度下降，則下游PCB制造廠商將會減少相關(guān)電鍍設(shè)備的采購，從而對公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)造成負面影響。
2）下游復(fù)合銅箔滲透率不及預(yù)期
復(fù)合銅箔作為傳統(tǒng)電解銅箔的替代品，放量速度取決于復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化進程。如果基膜良率、制造成本無法實現(xiàn)突破，電池廠擴產(chǎn)不及預(yù)期，會影響復(fù)合集流體產(chǎn)業(yè)化進程，進而影響公司的業(yè)績增長。
3）下游光伏鍍銅產(chǎn)業(yè)化進展不及預(yù)期
目前存在多種途徑實現(xiàn)傳統(tǒng)的銀漿絲網(wǎng)印刷技術(shù)降本，光伏電鍍銅工藝技術(shù)路線仍在驗證階段，如果產(chǎn)業(yè)鏈成本下降、工藝優(yōu)化等不及預(yù)期，會導(dǎo)致光伏電鍍銅產(chǎn)業(yè)化進程不及預(yù)期，相關(guān)設(shè)備推廣受阻，進而對公司經(jīng)營造成不利影響。
4）公司新技術(shù)、新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期
公司的產(chǎn)品已逐步從PCB領(lǐng)域向新能源動力電池、光伏電鍍銅等下游行業(yè)拓展，復(fù)合銅箔設(shè)備仍在推廣驗證中，光伏電鍍銅的技術(shù)方案選擇存在不確定性，且各市場進入門檻和競爭格局不同，公司面臨新行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的市場開拓以及新品拓展不及預(yù)期的風(fēng)險。
5）市場競爭加劇風(fēng)險
在PCB領(lǐng)域，公司主要競爭者安美特、臺灣競銘、東莞宇宙、深圳寶龍等均在中國大陸設(shè)廠，并引進國際先進的工藝方式與制造技術(shù)，若其利用自身優(yōu)勢擠壓、搶占公司產(chǎn)品市場，公司將面臨行業(yè)競爭加劇、市場占有率下降的風(fēng)險，進而影響公司的盈利能力。
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報告來自【遠瞻智庫】
